Hook
Tuần này, thị trường chứng khoán Việt Nam đón nhận một loạt thông tin trái chiều: chỉ số VN-Index vẫn lình xình trên vùng 1.280 điểm, nhưng dữ liệu từ Ngân hàng Nhà nước (SBV) lại âm thầm kể một câu chuyện khác. Lượng rút ròng của khối ngoại trong tháng 7 đã chạm mức 2.500 tỷ đồng, nâng tổng số tháng liên tiếp họ “xả hàng” lên con số 4. Cú sốc không đến từ việc họ bán, mà đến từ tốc độ.
Nếu như tháng 4, khối ngoại chỉ rút âm thầm 800 tỷ, thì tháng 7, con số này đã gấp ba. Điều này xảy ra ngay trong bối cảnh SBV vừa có động thái hạ lãi suất điều hành thêm 0,25%, đánh dấu lần giảm thứ ba trong vòng 6 tháng. Sự “ngược dòng” giữa chính sách nới lỏng trong nước và dòng vốn ngoại đang rút ra đặt ra một câu hỏi lớn: Liệu SBV có đang đánh cược sai trong cuộc chơi tỷ giá?
Context
Để hiểu câu chuyện này, cần nhìn lại bức tranh vĩ mô mà dòng tiền đang “sợ” nhất ở các thị trường mới nổi như Việt Nam. Từ đầu năm 2024, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) liên tục trì hoãn kế hoạch cắt giảm lãi suất. Dữ liệu lạm phát tháng 6 của Mỹ vẫn ở mức 3,3%, buộc Fed phải giữ nguyên lãi suất ở mức 5,25%-5,5%. Điều này tạo ra một lực hút khổng lồ:
- Lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm vẫn đang ở đỉnh 4,5%, cao hơn gần 3% so với lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam cùng kỳ hạn (khoảng 2,7%).
- Chỉ số DXY (sức mạnh đồng USD) leo lên vùng 106 điểm, tạo áp lực lên tất cả các đồng tiền châu Á, trong đó có VND.
Dựa trên bối cảnh này, quyết định của SBV – giảm lãi suất điều hành xuống 4,25% – giống như một “nước đi ngược chiều”. Trong lịch sử 10 năm qua, mỗi khi Fed thắt chặt, các ngân hàng trung ương châu Á thường giữ nguyên hoặc thậm chí tăng lãi suất để bảo vệ tỷ giá. Nhưng lần này, SBV chọn “mạo hiểm”: ưu tiên hỗ trợ tăng trưởng nội địa, bất chấp nguy cơ dòng vốn ngoại rút ròng.
Core
Tôi gọi đây là “bẫy lãi suất của thị trường mới nổi”.
Hãy nhìn vào cơ chế vận hành. Khi SBV hạ lãi suất, trái phiếu Việt Nam trở nên kém hấp dẫn hơn so với trái phiếu Mỹ. Các quỹ đầu tư toàn cầu (thường có mandate so sánh lợi suất giữa các quốc gia) sẽ lập tức tái phân bổ danh mục. Họ bán trái phiếu VND để mua USD. Hành động này gây ra lực bán lên VND trên thị trường liên ngân hàng, đẩy tỷ giá USD/VND lên cao.
Dữ liệu từ Bloomberg cho thấy, tỷ giá USD/VND đã chạm vùng 25.600 vào cuối tháng 7, mức cao nhất trong vòng 5 tháng. Đây là một tín hiệu rõ ràng: đồng nội tệ đang bị định giá quá cao. Các chuyên gia ngoại hối mà tôi từng trao đổi trong các buổi hội thảo gọi đây là “khoảng trống kỳ vọng”. Thị trường đang kỳ vọng VND sẽ yếu đi, và họ hành động dựa trên kỳ vọng đó.
Phân tích tâm lý đằng sau các giao dịch on-chain và off-chain:
- Giao dịch on-chain (tiền mã hóa): Khi tỷ giá VND yếu đi, các sàn giao dịch P2P tại Việt Nam chứng kiến khối lượng giao dịch USDT tăng mạnh. Người dân đổ xô mua USDT như một kênh trú ẩn. Tôi đã nhìn thấy điều này trong đợt VND giảm mạnh năm 2023. Mỗi khi SBV phát tín hiệu nới lỏng, volume USDT/VND tăng vọt 40-50% trong vòng 7 ngày. Đó là “câu chuyện của người dân phố cổ” – họ cảm nhận rủi ro trước cả báo cáo kinh tế.
- Giao dịch off-chain (dòng vốn ngoại): Khối ngoại không chỉ bán cổ phiếu, họ còn đang “short” VND thông qua các hoán đổi tiền tệ (swap) trên thị trường OTC. Một quỹ đầu tư có thể bán khống VND để kiếm lời từ chênh lệch lãi suất (carry trade). Đây là trò chơi của “số lớn”, nơi lợi nhuận 3-4% từ chênh lệch lãi suất là quá hấp dẫn khi kết hợp với đòn bẩy.
Trích dẫn một phát hiện kỹ thuật cụ thể: Trong một báo cáo về dự trữ ngoại hối của SBV (quý II/2024), tôi thấy dự trữ đã giảm từ 92 tỷ USD xuống còn 88 tỷ USD. Đây là mức giảm nhẹ, nhưng lại là tín hiệu cho thấy SBV đã phải bán ra can thiệp. Nếu dòng vốn tiếp tục rút, quy mô can thiệp sẽ lớn hơn, làm “teo” dần lớp đệm dự trữ.
Contrarian
Tin đồn về “SBV mất thế” hoặc “VND sắp phá giá mạnh” đang lan tràn trên các hội nhóm trader. Nhưng tôi cho rằng, đây có thể là một cái bẫy ngược chiều.
Lập luận ngược:
- SBV không phải là Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc (BoK). BoK có thể bị áp lực bởi dòng vốn nóng vì nền kinh tế Hàn Quốc mở cửa quá mức và phụ thuộc vào tài khoản vốn. Trong khi đó, Việt Nam vẫn có một “lá chắn thép”: kiều hối. Năm 2023, kiều hối về Việt Nam đạt 14 tỷ USD. Đây là dòng vốn “lì lợm”, ít chịu tác động bởi lãi suất, và luôn chảy về cuối năm. Lượng kiều hối này sẽ tạo ra cung USD thực, giúp giảm áp lực tỷ giá.
- “Sự kỳ vọng” có thể tự điều chỉnh. Nếu VND yếu đi một mức vừa phải, ví dụ đến 25.800, nó sẽ kích hoạt dòng vốn đầu cơ “buy the dip” vào trái phiếu Việt Nam, tạo ra một chu kỳ ổn định mới.
- Cơ chế điều hành tỷ giá trung tâm của SBV khá linh hoạt. Họ không neo cứng, mà điều chỉnh linh hoạt từng phiên. Điều này giúp hấp thụ sốc mà không gây sốc tâm lý.
Điểm mù của thị trường: Hầu hết các nhà phân tích chỉ nhìn vào “dòng vốn ngoại” (chứng khoán) mà quên mất “dòng vốn FDI”. Trong 6 tháng đầu năm, vốn FDI giải ngân đạt 10,8 tỷ USD, tăng 8,2% so với cùng kỳ. Đây là dòng tiền “dài hạn”, được dùng để xây nhà máy, không dễ rút ra. Dòng vốn sản xuất vẫn đang đổ vào Việt Nam, và đó mới là backbone của nền kinh tế.
Takeaway
Cuộc chơi tỷ giá hiện tại không phải là cuộc đua thắng thua giữa SBV và khối ngoại. Nó là một bài toán “kép” với nhiều ẩn số: một bên là sức ép từ Fed, một bên là sức hút từ kiều hối và FDI.
Lời khuyên dành cho các nhà đầu tư: Đừng bán tháo VND quá sớm. Hãy chờ xem SBV sẽ làm gì trong cuộc họp cuối tháng 8. Nếu họ bất ngờ tăng lãi suất điều hành thêm 0,5% để bảo vệ tỷ giá, toàn bộ kịch bản “dòng vốn ngoại” sẽ đảo chiều. Câu chuyện lúc đó sẽ là: “Ai đã bỏ lỡ cơ hội?”
Và nhớ, trong thị trường gấu của niềm tin, người cuối cùng rời bỏ con tàu thường là người hiểu rõ nhất hành trình.
