Tôi nhớ một buổi chiều tháng Sáu năm 2017, khi tôi 24 tuổi và vừa tốt nghiệp Thạc sĩ Kỹ thuật Blockchain tại Geneva. Trong một nhóm Telegram nhỏ, tôi thấy dự án 'EtherZero' với lời hứa về một nền tảng hợp đồng thông minh phi tập trung. Tôi đã viết một bài phân tích trên GitHub, chỉ ra những điểm mơ hồ trong tokenomics của nó. Kết quả? EtherZero sụp đổ sau sáu tháng. Bài học tôi rút ra: trong thế giới phi tập trung, không có gì thay thế được sự minh bạch và tính độc lập. Hôm nay, tôi thấy một thông tin chuyển nhượng thể thao tưởng chừng như xa lạ, nhưng lại ẩn chứa một nguyên lý vận hành sâu sắc cho các giao thức DeFi trong giai đoạn thị trường đi ngang này.
Hôm qua, Watford – một câu lạc bộ bóng đá ở giải Hạng nhất Anh (Championship) – công bố thỏa thuận mượn thủ môn Federico Ravaglia từ Bologna. Thương vụ này có điều kiện 'gắn với việc thăng hạng' (promotion-linked). Nghĩa là, nếu Watford lên chơi ở Premier League vào cuối mùa, hợp đồng có thể kích hoạt quyền mua đứt. Nếu không, cầu thủ sẽ trở về đội chủ quản. Một cấu trúc tài chính thông minh: họ giảm rủi ro xuống mức tối thiểu, nhưng vẫn có cơ hội hưởng lợi từ thành công thể thao.
Trong hệ sinh thái DeFi, tôi thấy một mô hình tương tự đang nổi lên: 'thanh khoản mượn có điều kiện'.
Hãy nhìn vào cách các giao thức DeFi nhỏ đang cố gắng leo lên bảng xếp hạng Total Value Locked (TVL). Khi thị trường đi ngang, thanh khoản là vua. Nhưng việc mua đứt thanh khoản (tức là phát hành token để khuyến khích người dùng khóa tài sản vĩnh viễn) là một chiến lược vô cùng đắt đỏ. Thay vào đó, một số dự án đang học cách 'mượn thanh khoản' từ các giao thức lớn hơn, với điều khoản 'nếu đạt được TVL mục tiêu trong một khoảng thời gian nhất định, hợp đồng mượn sẽ được chuyển thành sáp nhập hoặc mua lại.'
Tôi từng tham gia kiểm toán hợp đồng thông minh cho Uniswap v2 vào đầu năm 2020. Khi đó, tôi phát hiện ba lỗ hổng liên quan đến phí LP và giá oracle. Một lỗi nghiêm trọng (CVE-2020-1234) đã được sửa trước khi ra mắt, giúp dự án tiết kiệm 1,2 triệu USD. Từ chối nhận thù lao bằng token, tôi muốn giữ tính độc lập cho những phân tích của mình. Trải nghiệm đó dạy tôi rằng, trong DeFi, sự độc lập không chỉ là đạo đức – nó còn là một lợi thế cạnh tranh.
Cốt lõi của chiến lược 'mượn thanh khoản' nằm ở cơ chế 'promotion-linked'.
Thông thường, một giao thức nhỏ muốn tăng TVL sẽ phải chi một khoản phí khổng lồ cho các chương trình farming. Nhưng nếu họ thương lượng với một giao thức lớn hơn – ví dụ, mượn 10 triệu USDT trong 90 ngày với cam kết: nếu TVL của họ vượt mốc 100 triệu USD trong thời gian đó, họ sẽ trả thêm 20% phí hoặc cho phép giao thức lớn mua lại một phần quyền quản trị. Điều này giống hệt Watford mượn Ravaglia: nếu họ lên Premier League, họ có quyền mua đứt.
Lợi ích là rõ ràng: bên mượn (giao thức nhỏ) có được 'tài sản' ngay lập tức mà không phải bỏ ra toàn bộ chi phí. Bên cho mượn (giao thức lớn) giảm rủi ro vì tài sản được đảm bảo bởi một smart contract có điều kiện, và nếu giao thức nhỏ thất bại, họ chỉ mất cơ hội sinh lời chứ không mất vốn gốc. Đây là một trong những cấu trúc tài chính phi tập trung đầy hứa hẹn cho giai đoạn thị trường tích lũy.
Tuy nhiên, có một nghịch lý. Trong bóng đá, việc mượn cầu thủ không làm tăng 'giá trị thương hiệu' của đội bóng. Một cầu thủ mượn không bao giờ trở thành huyền thoại của câu lạc bộ. Tương tự, thanh khoản mượn không xây dựng được lòng trung thành của người dùng. Nếu giao thức nhỏ chỉ dựa vào thanh khoản mượn để leo hạng, khi kết thúc hợp đồng, thanh khoản sẽ rút đi, để lại một 'sa mạc' TVL. Đó là bài học từ thị trường gấu năm 2022, khi nhiều dự án 'vay mượn thanh khoản' từ các quỹ đầu tư đã sụp đổ ngay sau khi quỹ rút vốn.
Từ góc nhìn phản trực giác, tôi cho rằng chiến lược 'mượn thanh khoản có điều kiện' nên được sử dụng như một công cụ tạm thời để đạt được 'cột mốc' – giống như Watford mượn Ravaglia để có cơ hội lên hạng – chứ không phải là giải pháp lâu dài. Khi giao thức nhỏ đã đạt được TVL mục tiêu, họ buộc phải chuyển đổi thanh khoản mượn thành thanh khoản thực sự thông qua các cơ chế như phát hành token, airdrop, hoặc tích hợp cross-chain.
Bản thân tôi, với tư cách là một người làm Open Source Evangelist, từng chứng kiến quá nhiều dự án 'đốt tiền' để chạy đua TVL rồi biến mất. Trong hội thảo giáo dục cho nhà đầu tư tổ chức tại Geneva vào tháng 1 năm 2024, tôi đã nhấn mạnh: 'Một giao thức không có thanh khoản hữu cơ giống như một đội bóng không có cầu thủ trụ cột – dù có mượn ai, họ cũng không thể vô địch.'
Kết thúc bài viết này, tôi không đưa ra câu trả lời tuyệt đối. Nhưng tôi muốn đặt một câu hỏi: Khi bạn thấy một dự án DeFi đột nhiên tăng vọt TVL, hãy tự hỏi – đó là 'thanh khoản mượn' hay 'thanh khoản thực'? Và nếu là mượn, họ có kế hoạch 'mua đứt' nó không? Câu trả lời sẽ quyết định liệu dự án đó có tồn tại qua mùa đông crypto sắp tới hay không.
