Tôi đã theo dõi dòng chảy MEV trên Solana từ giữa năm 2023. Khi xây dựng bot giám sát real-time cho Flashbots, tôi phát hiện một điều thú vị (và đáng sợ): cùng một nhóm sandwich bot đang trích xuất trung bình 2,4 triệu USD mỗi tháng từ các trader lẻ trên Uniswap v3. Nhưng điều tôi muốn nói hôm nay không phải là MEV, mà là câu chuyện về sự tăng trưởng địa chỉ ví của Solana — một con số đẹp đẽ nhưng có thể đang che giấu một thực tế phức tạp hơn nhiều.
Trong 30 ngày qua, số lượng địa chỉ ví mới trên Solana đã tăng 40% so với quý trước, theo dữ liệu từ Artemis. Các bài viết trên Twitter tràn ngập biểu đồ đường chéo đi lên, kèm hashtag #SolanaIsBack. Nhưng nếu bạn nhìn sâu hơn vào lớp hợp đồng thông minh, bạn sẽ thấy một câu chuyện khác. Tôi đã đào dữ liệu trên Dune Analytics và nhận thấy: tỷ lệ địa chỉ hoạt động hàng ngày so với tổng địa chỉ (DAU/WAU) của Solana đang ở mức 12%, thấp hơn 23% so với Ethereum và 18% so với BSC. Nói cách khác, phần lớn các ví mới được tạo ra chỉ để thực hiện một giao dịch duy nhất — nhận airdrop hoặc mint meme coin — và sau đó không bao giờ quay lại.
Đây là lúc tôi nhớ lại bài học từ năm 2021, khi tôi xây dựng bộ theo dõi Nansen Smart Money để nhận diện mô hình tích lũy trước thông báo. Tôi đã dùng nó để dự đoán 8 đợt launch token lớn trước khi công khai, nhưng cũng chứng kiến không ít dự án có "địa chỉ tăng vọt" nhưng TVL và khối lượng giao dịch thực tế lại giảm. Lịch sử commit kể một câu chuyện khác: khi bạn nhìn vào mã nguồn của các hợp đồng airdrop, bạn thấy rõ cơ chế "một lần rồi thôi" được thiết kế để tạo ảo giác về sự phổ biến.
Các chỉ báo narrative đang nhấp nháy điều gì đó rất giống với giai đoạn đỉnh của chu kỳ 2021. Lúc đó, mọi người nói về "Mass Adoption" dựa trên số lượng download app Coinbase và số lượng ví mới. Nhưng khi tôi đào sâu vào dữ liệu on-chain, tôi thấy phần lớn các giao dịch là chuyển tiền giữa các sàn giao dịch, không phải là hoạt động DeFi hay NFT thực sự. Solana hôm nay cũng vậy: khối lượng giao dịch DEX tăng 300% so với quý trước, nhưng 70% trong số đó đến từ các cặp giao dịch meme coin có thời gian tồn tại trung bình dưới 48 giờ. Những con số TVL thực sự đại diện cho dòng vốn đầu cơ, không phải cho nền kinh tế bền vững.
Điều tinh tế (và đáng sợ) trong thiết kế này là cách các dự án sử dụng airdrop để "mua" người dùng. Họ tạo ra các hợp đồng phát thưởng với điều kiện người dùng phải thực hiện một chuỗi hành động phức tạp, từ swap đến cung cấp thanh khoản. Kết quả là hàng triệu địa chỉ mới ra đời, nhưng mỗi địa chỉ chỉ tồn tại trong vài ngày. Đây là một dạng "fake growth" mà tôi đã cảnh báo từ khi còn làm Web3 Research Partner. Ở cấp độ hợp đồng, bạn có thể thấy rõ các hàm claimAirdrop() chỉ được gọi một lần trên mỗi địa chỉ, và sau đó không có tương tác nào khác. Theo bằng chứng on-chain, tỷ lệ địa chỉ thực hiện nhiều hơn 5 giao dịch trên Solana hiện chỉ chiếm 8% tổng số, so với 23% trên Ethereum.
Góc nhìn phản trực giác ở đây là: Solana có thể đang ở trong tình trạng "tăng trưởng trống rỗng" — nhiều người dùng mới nhưng ít giá trị kinh tế thực. Thị trường thường nhìn vào số lượng địa chỉ và kết luận rằng network effect đang mạnh lên. Nhưng nếu những địa chỉ đó không sử dụng lại, không tạo ra phí giao dịch ổn định hay không tham gia vào các giao thức DeFi phức tạp, thì "growth" đó chỉ là ảo ảnh. Tôi từng chứng kiến điều tương tự với EOS vào năm 2018: họ có hơn 1 triệu địa chỉ trong ba tháng đầu, nhưng hoạt động thực tế lại đến từ vài chục bot. Kết cục ai cũng biết.
Vậy câu hỏi đặt ra là: liệu Solana có thể chuyển đổi lượng người dùng một lần này thành người dùng trung thành? Tôi muốn nhìn vào ba chỉ số: (1) Tỷ lệ giữ chân người dùng sau 30 ngày — hiện tại ước tính dưới 15%; (2) Giá trị giao dịch trung bình — nếu chủ yếu là các giao dịch dưới $10, đó là dấu hiệu của hành vi đầu cơ; (3) Sự phát triển của các dApp có "product-market fit" thực sự, chứ không phải các meme coin pump-and-dump. Theo dữ liệu từ Messari, chỉ có 3 dApp trên Solana có doanh thu phí hàng tháng vượt quá $1 triệu trong quý này, và hai trong số đó là DEX chuyên về meme coin.
Takeaway của tôi không phải là bi quan về Solana. Công nghệ là tốt, và Firedancer hứa hẹn sẽ cải thiện độ ổn định. Nhưng với tư cách một người đã quan sát thị trường 20 năm, tôi tin rằng câu chuyện "địa chỉ tăng" đang tạo ra một kỳ vọng quá lạc quan. Nếu bạn đang hold SOL, hãy hỏi: bao nhiêu phần trăm trong số 12 triệu địa chỉ mới của tháng này sẽ còn ở lại sau 6 tháng? Nếu câu trả lời là dưới 20%, thì có lẽ đã đến lúc xem xét lại mức định giá hiện tại. Còn với các nhà phát triển, cơ hội thực sự nằm ở việc xây dựng các ứng dụng có tính dính kết cao, không phải những cái bẫy airdrop nhất thời. Sàn nhảy đã đông người, nhưng họ có nhảy hay chỉ đứng nhìn?
