Hai tuần trước, tôi nhận được một tin nhắn từ một partner tại quỹ VC ở Chicago: "Kalshi sắp close round 400 tỷ, Sequoia và Wellington vào bàn." Tôi cười, nghĩ rằng đó là một con số phi lý. Cho đến khi The Information xác nhận.
Context: Ai đang thực sự định giá Prediction Market?
Kalshi không phải là một giao thức DeFi. Nó là một sàn giao dịch phái sinh tập trung, được CFTC cấp phép, giao dịch các hợp đồng tương lai dạng binary option dựa trên sự kiện. Đối thủ trực tiếp của nó là Polymarket — một nền tảng on-chain sử dụng AMM và oracle. Nhưng sự khác biệt không nằm ở công nghệ. Nó nằm ở ai có thể chạm tới dòng tiền tổ chức.
400 tỷ USD là một con số mà ngay cả Polymarket ở đỉnh cao của mùa bầu cử 2024 cũng không dám mơ tới. Nhưng Sequoia và Wellington — những người hiểu rõ bảng cân đối kế toán hơn bất kỳ ai — đã sẵn sàng đặt cược. Tại sao?
Core: Không phải công nghệ, mà là giấy phép
Hãy nhìn vào cấu trúc của Kalshi. Nó không có token. Không có DAO. Không có airdrop. Nó là một công ty cổ phần truyền thống, với một đội ngũ luật sư và kỹ sư hệ thống giao dịch. Thứ họ bán không phải là một câu chuyện phi tập trung, mà là một giấy phép được CFTC chứng nhận để vận hành một thị trường dự đoán hợp pháp tại Mỹ.
Trong khi Polymarket phải vật lộn với các lệnh cấm từ CFTC và phải chặn người dùng Mỹ, Kalshi đã thắng kiện và được phép niêm yết hợp đồng bầu cử. Đó là lợi thế không thể sao chép — một moat về mặt pháp lý. Sequoia không đầu tư vào một ứng dụng Web3; họ đầu tư vào một sàn giao dịch tương lai đang mở rộng sang một lớp tài sản mới: sự kiện vĩ mô.
Tôi đã từng short LUNA vào tháng 5/2022 và kiếm được 15% lợi nhuận cho quỹ trong khi thị trường giảm 60%. Bài học khi đó: thanh khoản chạy trốn nhanh hơn cả câu chuyện đẹp. Nhưng với Kalshi, câu chuyện đẹp lại chính là thanh khoản — dòng tiền từ các tổ chức như Wellington, những người cần một công cụ để hedge rủi ro lạm phát, lãi suất, và địa chính trị.
Contrarian: 400 tỷ USD là một con số nguy hiểm
Đây là góc nhìn phản trực giác. Mọi người sẽ nghĩ rằng 400 tỷ USD là tín hiệu cho thấy prediction market đã trưởng thành. Nhưng tôi thấy một dấu hiệu của định giá bong bóng ở giai đoạn cuối. Kalshi hiện tại chỉ có một sản phẩm chính: hợp đồng bầu cử. Sau mùa bầu cử 2024, doanh thu của họ có thể giảm 80%. Nếu không có sự kiện tương đương trong năm 2025, liệu họ có thể duy trì mức định giá đó?
Hãy nhìn vào lịch sử. Robinhood từng được định giá 40 tỷ USD trong đợt IPO, nhưng sau đó giảm một nửa khi doanh thu từ giao dịch meme stock sụp đổ. Kalshi đang đi trên con đường tương tự: phụ thuộc vào một vài sự kiện nóng, trong khi chi phí vận hành một sàn giao dịch được CFTC giám sát là cực kỳ đắt đỏ.
Hơn nữa, nếu Sequoia và Wellington thực sự đầu tư ở mức định giá này, họ đang đặt cược rằng Kalshi sẽ mở rộng sang các thị trường khác: CPI, quyết định lãi suất Fed, thậm chí cả kết quả AI竞赛. Nhưng điều đó đòi hỏi một hạ tầng kỹ thuật phức tạp — hệ thống khớp lệnh, quản lý rủi ro, báo cáo tuân thủ — mà không phải ai cũng làm được. Tôi đã từng audit một số sàn giao dịch phái sinh, và tôi biết rằng chi phí để xây dựng một hệ thống như vậy là hàng trăm triệu USD. Liệu Kalshi có đủ nguồn lực?
Takeaway: Câu chuyện tiếp theo không phải là Kalshi, mà là Polymarket
Với tư cách là một nhà quản lý quỹ, tôi nhìn thấy một cơ hội lớn hơn: sự chênh lệch định giá giữa Kalshi (400 tỷ USD, không có token) và Polymarket (ước tính 2-3 tỷ USD, có token). Nếu Sequoia tin rằng prediction market xứng đáng 400 tỷ USD, thì Polymarket — với cộng đồng toàn cầu, không có rào cản địa lý, và khả năng niêm yết bất kỳ sự kiện nào — đang bị định giá thấp một cách vô lý.
Nhưng hãy cẩn thận. Định giá không phải là giá trị. Thanh khoản chạy trốn nhanh hơn cả câu chuyện đẹp. Và trong một thị trường đang đi ngang, những câu chuyện đẹp nhất thường là bẫy. Tôi sẽ theo dõi xem Polymarket có huy động vốn mới không, và liệu Kalshi có công bố doanh thu thực tế hay không. Cho đến lúc đó, tôi giữ tiền mặt.
