328 tỷ HKD và bài học từ một nhà phân tích crypto: IPO Hồng Kông tăng 154% liệu có thật sự bền vững?

Trong 7 tháng đầu năm 2023, Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông ghi nhận tổng giá trị IPO đạt 328,2 tỷ HKD, tăng 154% so với cùng kỳ năm trước. Con số này được truyền thông tài chính đăng tải như một chiến thắng. Nhưng với tôi, một nhà phân tích due diligence đã dành 17 năm theo dõi các chu kỳ vốn, câu hỏi đầu tiên luôn là: Ai thực sự kiểm soát dòng vốn này? Khi toàn bộ ngành công nghiệp tiền mã hóa đang phải đối mặt với sự thanh lọc sau cú sập FTX, việc IPO truyền thống tăng vọt tại một trung tâm tài chính châu Á liệu có phải là tín hiệu đảo chiều của dòng vốn toàn cầu hay chỉ là ảo ảnh được tạo nên từ một năm 2022 tồi tệ đến bất thường? Bối cảnh cần được đặt lên bàn cân. Hồng Kông từ lâu được xem là cửa ngõ tài chính nối liền Trung Quốc đại lục với thị trường vốn quốc tế. Nơi đây có hệ thống pháp luật thân thuộc với phương Tây, đồng tiền neo vào đô la Mỹ, và dòng vốn tự do lưu chuyển. Năm 2023, thành phố này chứng kiến sự trở lại mạnh mẽ của hoạt động IPO với 104 công ty mới niêm yết, tăng 96% so với cùng kỳ. Nhưng nếu nhìn sâu hơn, số lượng công ty tăng chưa đến 100% trong khi tổng giá trị huy động tăng 154%, điều đó có nghĩa là quy mô trung bình mỗi vụ IPO đã tăng lên đáng kể. Đây không còn là câu chuyện của những công ty nhỏ lẻ, mà là câu chuyện của những ông lớn tận dụng một cửa sổ thị trường đang mở ra. Hãy bóc tách con số 154% này. Dựa trên tỷ lệ tăng trưởng được công bố, chúng ta có thể suy ngược ra rằng 7 tháng đầu năm 2022 chỉ có khoảng 129,2 tỷ HKD được huy động qua IPO, với khoảng 53 công ty niêm yết. Đây là một mức nền cực kỳ thấp, phản ánh một thị trường bị đóng băng bởi làn sóng tăng lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, bởi làn sóng rút vốn của các nhà đầu tư toàn cầu, và bởi sự bất ổn địa chính trị quanh vấn đề Đài Loan và luật pháp của Mỹ áp lên các công ty Trung Quốc. So với thời kỳ đỉnh cao năm 2021, khi Hồng Kông huy động được hơn 500 tỷ HKD cả năm, con số 328 tỷ trong 7 tháng của năm 2023 vẫn chưa thực sự phục hồi hoàn toàn. Nhưng các bài báo không nói điều đó. Họ nói về sự tăng trưởng, không nói về mức nền so sánh. Điều quan trọng hơn là bản chất dòng vốn giúp tạo nên sự tăng trưởng này. Hồng Kông vận hành dưới cơ chế tỷ giá neo với đô la Mỹ, do đó chính sách tiền tệ của Hồng Kông đi theo chu kỳ của Mỹ. Lãi suất liên ngân hàng Hồng Kông (HIBOR) ở mức cao trong suốt năm 2023, phản ánh chi phí vốn đắt đỏ. Vậy tại sao các công ty vẫn xếp hàng để IPO? Bởi vì họ biết rằng cửa sổ này có thể không kéo dài. Việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ phát tín hiệu về việc dừng tăng lãi suất trong nửa cuối năm 2023 đã tạo ra một sự lạc quan thận trọng. Đối với các công ty cần vốn, đây là thời điểm để huy động trước khi thanh khoản toàn cầu thắt chặt trở lại. Trong ngôn ngữ tài chính, chúng tôi gọi đó là "chạy trước cửa sổ". Điều này giải thích phần lớn sự vội vàng của các nhà phát hành. Nhưng có một yếu tố khác mà giới phân tích truyền thống thường bỏ qua: địa chính trị. Cuộc chiến thương mại và công nghệ giữa Mỹ và Trung Quốc, đặc biệt là việc Mỹ siết chặt kiểm soát đối với các công ty niêm yết của Trung Quốc thông qua Đạo luật trách nhiệm đối với các công ty nước ngoài (Holding Foreign Companies Accountable Act), đã tạo ra một dòng chảy cưỡng bức. Các công ty Trung Quốc buộc phải tìm kiếm một nơi niêm yết thay thế, và Hồng Kông trở thành lựa chọn tự nhiên. Đây là sự dịch chuyển cơ cấu, không phải sự tăng trưởng tạo ra giá trị mới. Về bản chất, các công ty này không mang nguồn vốn mới đến Hồng Kông; họ chỉ đơn giản chuyển trụ sở niêm yết của mình từ New York sang Hồng Kông. Nếu bạn muốn gọi đó là "Hồng Kông thắng", tôi sẽ gọi đó là "Hồng Kông nhận đồ giặt hộ". Tôi đã từng chứng kiến một sự dịch chuyển tương tự trong thị trường tiền mã hóa. Năm 2017, khi tôi phát hiện lỗ hổng trong hợp đồng thông minh của Bancor cho phép admin rút token không giới hạn, tôi đã viết một báo cáo dài 5 trang. Quỹ đầu tư của tôi vẫn rót 2,5 triệu đô la vì FOMO. Kết cục, dự án vướng vào tranh cãi về tập trung hóa. Kể từ đó, tôi luôn đặt câu hỏi về quyền kiểm soát trước khi nhìn vào con số tăng trưởng. Cùng logic đó, khi tôi nhìn vào 328 tỷ HKD, tôi tự hỏi: Các ngân hàng đầu tư đứng sau các thương vụ này là ai? Các cổ đông hiện hữu đang bán bớt cổ phần hay giữ lại? Và cấu trúc phí cho các nhà bảo lãnh phát hành có tạo ra xung đột lợi ích không? Những câu hỏi này hiếm khi được trả lời một cách minh bạch trên các tiêu đề báo chí. Trong thế giới tiền mã hóa, chúng tôi có một lợi thế mà thị trường IPO truyền thống không có: khả năng nhìn xuyên qua dữ liệu on-chain. Bất kỳ ai cũng có thể kiểm tra dòng tiền, phân tích các ví cá voi, và phát hiện ra các hành vi thao túng như rửa lệnh. Tôi đã từng viết một script Python để truy vết các giao dịch trên OpenSea và phát hiện ra rằng ít nhất 15% khối lượng NFT đến từ wash trading. Trong thị trường IPO, ai kiểm tra điều tương tự? Các báo cáo tài chính được kiểm toán bởi các công ty lớn, nhưng chúng ta vẫn đã chứng kiến những vụ bê bối như Enron, Wirecard. Sự thiếu vắng một lớp dữ liệu minh bạch, có thể kiểm chứng độc lập, là điểm mù lớn nhất của thị trường vốn truyền thống. Và đó là lý do tại sao tôi đôi khi cảm thấy mã nguồn mở, trong một ý nghĩa nào đó, cũng là một mục tiêu mở - không chỉ cho phần mềm, mà còn cho toàn bộ hệ thống tài chính. Mọi giao dịch đều có thể được theo dõi, mọi xung đột lợi ích đều có thể được phơi bày. Nhưng nếu chúng ta chỉ tập trung vào sự hoài nghi, chúng ta sẽ bỏ lỡ một phần quan trọng của bức tranh. Hãy nghe lập luận của phe bò. Sự trở lại của thị trường IPO tại Hồng Kông là tín hiệu cho thấy khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư tổ chức đang cải thiện. Khi các nhà quản lý quỹ sẵn sàng mua cổ phiếu của các công ty chưa có lợi nhuận trong một môi trường lãi suất cao, đó là một tuyên bố mạnh mẽ về niềm tin. Và niềm tin đó có thể lan tỏa đến các tài sản rủi ro khác, bao gồm cả tiền mã hóa. Trên thực tế, Hồng Kông cũng đang nỗ lực trở thành một trung tâm tiền mã hóa toàn cầu với việc cấp phép cho các nền tảng giao dịch tài sản ảo và dự định ra mắt ETF Bitcoin giao ngay. Nếu thị trường IPO truyền thống phục hồi, nó có thể tạo ra một hiệu ứng tài sản tích cực. Nhưng một lần nữa, tôi nhắc lại, sự lạc quan đó phải được đặt cạnh sự thận trọng về nguồn cung. Nghịch lý ở đây là: IPO càng lớn, càng nhiều áp lực lên thị trường thứ cấp. Khi các công ty mới được niêm yết, họ hút thanh khoản từ các cổ phiếu hiện hữu. Nếu dòng tiền mới không đủ mạnh, chỉ số Hang Seng có thể phải đối mặt với áp lực giảm điểm. Năm 2023 chứng kiến hiện tượng "IPO hút máu" khi hàng loạt các công ty lớn niêm yết cùng lúc, khiến thanh khoản bị phân tán. Điều này không khác gì việc một dự án DeFi phát hành token với tỷ lệ pha loãng cao, ngay lập tức tạo ra áp lực bán lên những người nắm giữ hiện tại. Trong thế giới crypto, chúng ta gọi đó là "dòng chảy token" và chúng ta định giá nó một cách thận trọng. Trong thế giới IPO, khái niệm tương đương được gọi là "stock overhang", và nó cũng cần được định giá như vậy. Dựa trên kinh nghiệm kiểm toán của tôi, tôi thường tìm kiếm những tín hiệu cảnh báo trước khi mọi thứ sụp đổ. Đối với thị trường Hồng Kông, có ba tín hiệu tôi sẽ theo dõi. Thứ nhất, tỷ lệ đăng ký mua cổ phiếu (subscription ratio) của các đợt IPO lớn. Nếu một đợt IPO được đăng ký mua vượt mức hàng trăm lần, điều đó cho thấy tâm lý quá lạc quan. Thứ hai, số lượng đơn xin hủy niêm yết và phát hành mới trong quý tiếp theo. Nếu các công ty liên tục đệ đơn lên kế hoạch IPO nhưng sau đó khất lần, đó là dấu hiệu của sự suy yếu. Thứ ba, diễn biến của đồng HKD và dự trữ ngoại hối của Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông. Nếu đồng HKD chạm mức mạnh và cơ quan này phải bán HKD để can thiệp, điều đó cho thấy dòng vốn vào là có thật. Nhưng nếu đồng HKD yếu đi trong khi IPO vẫn hoạt động sôi nổi, hãy tự hỏi: dòng vốn đó đến từ đâu và nó sẽ ra đi khi nào? Câu hỏi cuối cùng, và có lẽ là quan trọng nhất, không phải là "IPO có tăng trưởng hay không" mà là "cấu trúc của sự tăng trưởng đó có bền vững không". Nếu 328 tỷ HKD đến từ các công ty công nghệ lớn đang tìm kiếm một sân chơi trú ẩn, thì sự tăng trưởng này chỉ là một biện pháp phòng thủ. Nếu nó đến từ các công ty đổi mới sáng tạo, sử dụng vốn để nghiên cứu và phát triển, thì đó là tín hiệu cho thấy hệ sinh thái đang khỏe mạnh. Bài báo mà tôi phân tích không cung cấp dữ liệu ngành, không cung cấp thông tin về mục đích sử dụng vốn. Trong môi trường thông tin đói nghèo, cách duy nhất để tránh bị mắc bẫy là hoài nghi và yêu cầu nhiều dữ liệu hơn. Tôi có thể nói rằng thị trường IPO truyền thống có thể học hỏi từ blockchain về tính minh bạch và khả năng kiểm chứng. Nhưng tôi sẽ không dừng lại ở đó. Điều tôi thực sự muốn nhấn mạnh là nhu cầu cấp thiết phải xây dựng một lớp trách nhiệm giải trình. Khi tôi nghe tin Hồng Kông muốn trở thành trung tâm tiền mã hóa toàn cầu, tôi thấy một sự nực cười nếu nơi này vẫn tiếp tục vận hành thị trường IPO truyền thống một cách thiếu cởi mở. Người ta có thể chạy một sàn giao dịch tiền mã hóa tuân thủ quy định, nhưng đồng thời vẫn cho phép các công ty có xung đột lợi ích phức tạp được niêm yết chỉ để trục lợi cho những nhà đầu tư nội gián. Mã nguồn mở là nền tảng của blockchain; mục tiêu mở là nền tảng của một nền tài chính mới. Nếu Hồng Kông thực sự muốn giành lấy vị thế dẫn đầu tài chính số, nó phải áp dụng triết lý đó không chỉ cho các sản phẩm tiền mã hóa mà còn cho toàn bộ kiến trúc thị trường vốn của mình. Một lần nữa, tôi phải nhắc lại một sự so sánh: Năm 2020, tôi từng gửi một báo cáo nội bộ 12 trang dự đoán rủi ro thao túng giá từ hệ thống oracle của Compound. Quỹ đầu tư của tôi bỏ qua. Hai tháng sau, sự cố tấn công oracle xảy ra, thiệt hại 89 triệu đô la. Không ai lắng nghe. Điều tương tự cũng đang diễn ra trên thị trường IPO: Các nhà phân tích mải mê tung hô các con số, trong khi bác bỏ những người đặt câu hỏi về cấu trúc. Nhưng tôi không viết bài này để thuyết phục mọi người. Tôi viết để lưu lại một dấu mốc. Trong 12 tháng kể từ bây giờ, chúng ta sẽ nhìn lại và biết liệu 328,2 tỷ HKD có phải là khởi đầu của một chu kỳ tăng trưởng bền vững, hay chỉ là một ngọn lửa rơm bùng lên từ tro tàn của năm 2022. Tôi đặt cược vào điều sau, nhưng tôi sẵn sàng thay đổi quan điểm nếu dữ liệu chứng minh điều ngược lại. Thị trường tiền mã hóa và thị trường IPO truyền thống đang tiến lại gần nhau hơn bao giờ hết. Hồng Kông đang cố gắng phục vụ cả hai thế giới. Nhưng khi hai thế giới này va chạm, điều quan trọng không phải là tin tức nổi bật hôm nay; mà là hệ thống kiểm soát nội bộ phía sau. Vậy, ai đang thực sự kiểm soát con số 328,2 tỷ HKD này? Câu trả lời, như mọi khi trong tài chính, nằm ở chi tiết kỹ thuật. Và chi tiết kỹ thuật không bao giờ xuất hiện trên trang nhất.